最重要的新聞不是那些高居媒體榜首的新聞。它無關(guān)美國就業(yè)市場，無關(guān)美聯(lián)儲的加息預期，無關(guān)中國，甚至也無關(guān)類似于1998年的新興市場貨幣競爭性 貶值。相反，它是歐洲央行理事會成員諾沃特尼(Ewald Nowotny)承認說，歐洲央行的量化寬松政策面臨債券供應不足的問題。早前，彭博社引述澳大利亞央行行長的話說，歐洲央行的購買資產(chǎn)擔保證券(ABS)計劃“并不如我們期望的那樣成功”。

為什么呢？因為他們的子彈已經(jīng)打光了�，F(xiàn)在，市場上已經(jīng)沒有多少結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品了。

早在今年3月份多數(shù)經(jīng)濟學家認為，歐元區(qū)量化寬松政策一定會失敗。時隔半年，我們看到歐洲央行終于不情愿地承認了這一點。以下是具體分析：

歐洲央行的貨幣化資產(chǎn)規(guī)模占到債券總發(fā)行量的一半以上(是凈發(fā)行量的兩倍)，占到歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的12%。如果GDP收縮、歐元區(qū)量化寬松擴張的話，貨幣化資產(chǎn)占GDP的比值還會升高�？紤]到歐洲不堪一擊的經(jīng)濟狀況，以及外界預期歐洲央行仍將在未來一段時間內(nèi)實行寬松政策，上述情況當然不會被排除在外。事實上，市場人士已經(jīng)在討論歐元區(qū)會擴大/延長這一計劃的可能。

......我們討厭落井下石。但事實上，市場上根本沒有足夠的可購買債券，買債計劃完全是瘋狂之舉。

買債計劃內(nèi)在的荒謬之處很多，其最根本的問題在于央行買債計劃的規(guī)模與歐元固定收益證券的凈發(fā)行量之間，存在巨大的差距。事實上，歐洲央行之前的寬松政策根本沒有成功。

歐洲央行官方承認現(xiàn)在市場上的債券供給量不足，而證券價格又已接近歷史高點，這就讓情況變得非常危急。

ZeroHedge解釋了日本央行怎么就突然遇到了麻煩。美國銀行一名利率分析師說，“日本政府退休投資基金(GPIF)已經(jīng)把手中能拋的債券都拋 完了，那么現(xiàn)在的重點是，還有誰有能力繼續(xù)拋售債券？除非日本郵政銀行(Japan PostBank)賣掉手中的日本國債，否則日本央行將無法繼續(xù)實行貨幣刺激�！�

“在6到9個月內(nèi)，當市場再次陷入頹勢，所有人都期待日本央行會采取更多措施時，專家組會“突然”發(fā)現(xiàn)，目前實施的量化寬松面臨的****問題是，這種量化寬松根本難以為繼，更別提進一步擴大、提升。除非日本央行能找到更多的債券供給方，比如讓日本國債的****持有者——日本政府養(yǎng)老基金——賣掉手中的債券，或者讓日本郵政銀行(日本國債的第二大持有者)拋掉手中的45萬億日元的日本國債，日本的量化質(zhì)化寬松政策(QQE)才有可能繼續(xù)下去。

然而，就算日本郵政銀行把這45萬億日元的國債都悉數(shù)賣掉，這也只能讓日本央行的量寬政策持續(xù)三個月。接下來怎么辦？還有什么養(yǎng)老基金的大筆持有，可以讓日本央行的量寬政策持續(xù)到2016年、2017年？答案是：越來越少。

早在2014年10月，我們就警告說下一場噩夢將降臨在日本央行(然后是歐洲央行、美聯(lián)儲，以及其他實行資產(chǎn)貨幣化的中央銀行)頭上。當時，我們說****的風險是可貨幣化的資產(chǎn)供給不足。

我們引用日本東京宏顧問首席經(jīng)濟學家大久保卓治的話說，以目前資產(chǎn)貨幣化的規(guī)模，日本央行持有的國債數(shù)量，到2018年時可占到日本政府債券市場總額的一半。他補充說：“日本央行已基本宣布，日本要在2018年以前解決其面臨的長期問題，否則日本就有可能走向失敗�！�

圖1

以下是總結(jié)：

如果別無選擇且只能推行量化寬松的話，日本央行不會擴大量化寬松——就像美聯(lián)儲的干預政策導致了美國政府債券市場的短期不流動一樣——尤其是在目前 日本政府債券市場極度缺乏流動性，而且情況只會一天天惡化的情況下。所有這些，都會讓日本債券市場的風險價值經(jīng)歷大震蕩。這對日本國債而言是一種外源性事 件，因為市場會意識到現(xiàn)有的債券供給不足是何其嚴重。

我們不指望媒體能夠為日本以及其他國家央行，看到這篇分析的深遠之處，只是希望到2016年夏天時，各方都能成熟點。

國際貨幣基金組織(IMF)公布了Serkan Arslanalp和Dennis Botman撰寫的工作報告，證實了我們昨天所做的判斷：

IMF經(jīng)濟學家表示，因為國內(nèi)債券供應不足，日本央行可能要在未來幾年減慢買債計劃的步伐。

就職于IMF的經(jīng)濟學家Serkan Arslanalp和Dennis Botman說，出于抵押需要、資產(chǎn)配置目標以及資產(chǎn)負債管理的要求，日本的銀行、養(yǎng)老金和保險公司都要購買一定量的政府債券。

以下是報告的內(nèi)容節(jié)選：

我們構(gòu)造一個很實際的再平衡情景模型，認為由于日本銀行需要遵守抵押物要求，保險公司需要符合資產(chǎn)負債管理要求，以及大型養(yǎng)老基金需要公布資產(chǎn)配置目標，日本央行可能要在2017年或2018年，逐漸減弱其買債計劃。

由于日本銀行需要持有一定量抵押物、保險公司要符合資產(chǎn)負債管理要求，養(yǎng)老基金要公布資產(chǎn)配置目前，市場上存在債券供給不足的問題。因此，日本央行的買債計劃能否持續(xù)下去，也就成為一個問題。

讓我們再回到彭博社的報道：

日本央行行長黑田東彥5月曾表示，他預計在購買政府債券的問題上，央行不會遇到任何障礙。但IMF、日本****券商野村控股有限公司，以及法國巴黎銀行等金融機構(gòu)，都對這次史無前例的買債計劃的可持續(xù)性提出了質(zhì)疑。

讓我們再回到IMF的報告，它指出，日本的證券市場規(guī)模非常有限，其中，高質(zhì)量的抵押資產(chǎn)只有日本國債。由于大量的日本國債都被日本央行買走，國債 可能出現(xiàn)供需不平衡的問題，日本央行要達到貨幣寬松目的的能力就有可能受到制約。而這種掣肘，大概已經(jīng)在日本國債異常低的收益率中體現(xiàn)了出來。目前，日本 國債的期限溢價是負數(shù)，國債市場流動性也有明顯減少的跡象。

某種程度上，市場可能已經(jīng)預計到日本的買債計劃受到了限制，以及通脹預期會上升。這可能會減輕投資者對投資組合的風險分散偏好，并創(chuàng)造出一個會削弱日本央行目標的自我實現(xiàn)周期。

或許會有人對IMF發(fā)出的警告感到驚訝，并對日本央行為何會讓自己陷入如此境地感到不解。以下就是解釋：

目前，日本央行在政府債券市場中的份額類似于美聯(lián)儲，但仍然低于英格蘭銀行實施量化寬松計劃的最高潮時期。事實上，英格蘭銀行在英國債券市場的持有 份額一度占到40%，卻沒有對市場造成明顯傷害。但日本則截然不同。截至2014年底，日本央行持有的日本國債占政府債券總量的四分之一。以目前的速度， 到2016年底，日本央行持有的日本國債數(shù)量將占到政府債券總量的40%，而到2018年底，這一數(shù)值會接近60%。換句話說，2016年以后，日本央行 在政府債券市場中的主導地位，將史無前例地躋身主要發(fā)達經(jīng)濟體行列之中。

圖2 

目前，日本央行的****問題不是買債，而是市場上根本沒有足夠多的債券可以購買。在日本推行第一輪量化質(zhì)化寬松政策(QQE1)的時候，日本央行的國 債凈購買量中，只有5%來自機構(gòu)投資者。與此相比，在QQE2中，2014年10月至2015年3月間，近40%的凈買債來自機構(gòu)投資者。

圖3

于是，事情又回到了日本央行本身。因為日本央行已經(jīng)買下了官方機構(gòu)能提供的全部債券，而且倒計時已經(jīng)開始：

鑒于日本央行在第二輪量化質(zhì)化寬松政策中的買債速度，以及政府計劃發(fā)行的債券額度(根據(jù)國際貨幣基金組織世界經(jīng)濟展望預測的2015年4月財政赤 字)，我們預計2018年底以前，日本國債數(shù)量可以減少220萬億日元。此外，日本的保險公司和養(yǎng)老基金可以將政府債券的持有量減少44萬億日元，銀行也 可以在2018年底以前賣掉176萬億日元國債。這將使他們對日本國債持有量占總資產(chǎn)的比例下降到5%以下。到那時，日本央行或許就不得不退出買債計劃 了。

圖4

接下來，便是關(guān)于流動性的問題。

由于日本央行上升成為日本國債市場的主導者，市場流動性便會因此受到影響。這意味著，任何經(jīng)濟意外都可能引發(fā)日本政府債券的收益率出現(xiàn)大幅波動。正 如IMF在2012年所指出的，安全資產(chǎn)的供求失衡，可能導致融資市場抵押品質(zhì)量惡化，出現(xiàn)更多短期波動、羊群效應和懸崖效應。如果低利率一直持續(xù)下去， 且金融市場不確定性增加，資產(chǎn)供應不平衡可以提高市場發(fā)生震蕩的頻率，并導致資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅波動。

也就是說，如果除了量化寬松而再無其他選擇的話，日本央行至少不會擴大量化寬松，而只能選擇逐漸減弱量化寬松。 就像美聯(lián)儲的干預政策曾導致美國政府債券市場缺乏流動性一樣——而現(xiàn)在日本的政府債券市場根本不存在流動性，且情況正在變得越來越糟。

圖6

國際貨幣基金組織的報告，為我們觀察日本國債的糟糕流動性提供了參考。

IMF報告認為，日本央行可以通過延長持有債券的期限，或者擴大抵押物的范圍，以及購買債券以外的其他資產(chǎn)來讓量化寬松繼續(xù)下去。“日本當局可以把購買計劃擴大至私人資產(chǎn)。目前，日本的公司債[0.08%]券規(guī)模相對有限。因此，這要求日本快速啟動抵押貸款市場的證券化，以及中小企業(yè)銀行貸款的證券化，這些都可以為日本央行的買債計劃提供更多資產(chǎn)類別�！�

但****的風險不是日本央行還可以對什么資產(chǎn)實行貨幣化——當然，日本政府可以不停地創(chuàng)造出可貨幣化的資產(chǎn)池。但是，當整個局面都從債券買入轉(zhuǎn)向賣出的時候，又會發(fā)生什么呢？

一旦日本央行開始退出量化寬松，市場可能會從債券供應不足轉(zhuǎn)向供應過剩、期限溢價飆升的情況。這取決于日本央行是否會縮減其資產(chǎn)負債表規(guī)模，以及日本中短期的財政赤字狀況。

到2018年，日本央行的市場流動性將成為全球最差的(因為日本央行將持有市場上60%以上的有價證券)。對此，IMF最后警告說，“市場條件若出現(xiàn)這種變化，債券市場收益率可能急劇飆升。”

到那時，日本央行就終于失控了。換句話說，對沖基金巨頭海曼資本(Hayman Capital)創(chuàng)始人Kyle Bass預期已久的日本債務危機，可能終將在2到3年內(nèi)爆發(fā)。

讓我們暫時不考慮日本這場游戲的最終結(jié)局。美國銀行早前說，“日本央行基本上宣布，日本需要在2018年前解決這個長期問題，否則就將走向滅亡�！睂τ诎脖稌x三來說更糟的是，他的安倍經(jīng)濟學完全失掉信譽的日子已經(jīng)不遠了。

然后會發(fā)生什么？正如法國巴黎銀行在8月28日的報告中寫道，“一旦外國投資者對安倍經(jīng)濟學失去信心，資本外流很可能讓日本股市毀于一旦，這類似于我們在2007年至2009年間觀察到的情況�！�

隨之，災難便會從日本向全世界蔓延開來，各國央行都將面對同一個問題：誰應該對下一輪貨幣化負責？

歐洲央行已經(jīng)承認，他們很難再找到新的債券供應。除此了退出量化寬松政策，他們別無選擇。無論是國內(nèi)資產(chǎn)，還是全球資產(chǎn)，都將遭遇下行壓力。