在去杠桿的背景下，企業(yè)杠桿和金融機構(gòu)杠桿得到了控制，但是居民杠桿率居高不下。與此同時，消費增速下行，內(nèi)需需要提振，家庭負債對于消費的影響到底有多大？如何通過降低居民杠桿來刺激消費呢？對此，我們點評如下：

家庭杠桿率升高，消費增速下行

20世紀90年代以來，房改政策實施以后，房地產(chǎn)價格、信貸以及消費水平均得到了提高。房價較之前快速增長，房地產(chǎn)成為拉動經(jīng)濟增長的重要支柱產(chǎn)業(yè)。隨著城市化發(fā)展的進程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發(fā)展，居民負債水平提升。居民的消費水平也有所提升，但是居民消費水平增速在2008年開始走向下降趨勢。其原因雖然有居民收入分配差距擴大、社會保障不完善、物價水平等多種因素，但是房地產(chǎn)價格和居民負債也在其中發(fā)揮了作用。房地產(chǎn)價格對消費有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)，學(xué)界對于哪種效應(yīng)在中國占主導(dǎo)莫衷一是。房價上漲既是經(jīng)濟是繁榮消費繁榮的標志之一，過高的房價也會對消費帶來擠出效應(yīng)。根據(jù)戴穎杰（2012年）的實證分析，對于普通商品房和經(jīng)濟適用房，擠出房價和消費呈負相關(guān)，對于高檔商品房來說，財富效應(yīng)更加明顯。而家庭負債因為以住房貸款為主，在中國來說對消費的擠出更為明顯。

去杠桿背景下，居民部門杠桿率繼續(xù)上升。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，居民的收入和消費水平不斷提高，負債能力不斷增強，居民部門的杠桿率逐漸上升。家庭負債的主要構(gòu)成來源于購房按揭貸款。2008年以后，隨著4萬億的擴大內(nèi)需政策的逐步推進，我國房地產(chǎn)價格迅速上漲，居民對于房地產(chǎn)的投資性需求進一步推動了房地產(chǎn)價格，高企的房價使得居民購房貸款比重上升，居民部門杠桿率自2008年以來增速加快，此后繼續(xù)保持增長態(tài)勢。和其他部門相比，雖然居民部門的債務(wù)占GDP的比重不大，但是自2016年去杠桿政策落地以來，企業(yè)部門和政府的杠桿杠桿率有下降態(tài)勢，而居民部門的杠桿率水平繼續(xù)增長，甚至超過了政府部門的杠桿率水平。截至2017年，居民部門杠桿率達到了49%，已經(jīng)達到了發(fā)達國家的水平。

 

消費成為拉動內(nèi)需的主要動力。消費、投資和出口是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車。過去，我國的經(jīng)濟增長更多依靠的是投資。但是從2013年以后，消費逐漸超過了投資的作用，成為了拉動內(nèi)需的主要動力，尤其是2015年，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)商品零售的便利性推動了城鄉(xiāng)居民消費結(jié)構(gòu)升級，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現(xiàn)了消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用。

 

居民杠桿率不斷提升可能會抑制消費增長。居民杠桿對消費的擠出效應(yīng)體現(xiàn)在了社會消費品零售總額的增速上。社會零售總額增速從2008年以來開始下滑，在金融危機之前，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提高，社會零售總額增速在2008年7月達到了最高點23.3%。此后受到了金融危機的影響，增速開始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長乏力，2018年6月份社會零售總額的增速已經(jīng)降至9%。雖然社會零售總額下降和我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，居民收入差距拉大等因素都有聯(lián)系，但是居民杠桿率的提升對于消費的擠出作用也不容忽視。

 

家庭負債對消費而言，利多還是弊多？

經(jīng)濟學(xué)在不同消費理論中對家庭負債的看法各有不同。負債對于消費來說同時具有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)。無論是傳統(tǒng)的消費理論還是進一步發(fā)展的消費理論，收入水平都是影響消費的主要因素，其他的因素通過影響收入水平進而影響消費水平。各理論在收入的劃分上有所區(qū)別，具體劃分為當前收入還是持久性收入影響消費。后期發(fā)展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關(guān)注持久性收入�？藏悹柡吐�昆認為部分消費者按照當期收入進行消費，而更為理性的消費者按照考慮了未來收入的風險性與波動性的持久收入進行消費。家庭負債的作用在于平滑家庭收入水平，降低未來風險及收入的不可預(yù)測性，進而影響當期消費。財富效應(yīng)指的是適度的負債可以增加當前的可支配收入和流動性，在一定程度上推動家庭消費，家庭負債和消費呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是另一方面長期來看，借貸規(guī)模越大，家庭未來面臨的償債壓力越大，并不利于家庭在較長時間內(nèi)實現(xiàn)消費最優(yōu)，負債對消費產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

從國外經(jīng)驗上來看，杠桿和房價對消費的影響在不同時期各有不同。美國曾是世界上家庭負債率較高的國家之一，由于其完善信貸體系為居民的消費帶來廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進了居民的消費。許多居民的負債超過了其收入的增長水平，為了保持持續(xù)的現(xiàn)金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房價帶來消費的現(xiàn)金流。但是這樣的方式只能在經(jīng)濟繁榮、利率較低，房價上漲的經(jīng)濟環(huán)境下持續(xù)。隨著次貸危機的爆發(fā)，美國房價泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國杠桿率由此降低。在次貸危機之前，居民的家庭負債對消費的財富效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，次貸危機之后，家庭負債對消費產(chǎn)生了負面的影響，擠出了消費。轉(zhuǎn)變的原因在于很大部分的居民負債的水平遠遠高于其收入水平，債務(wù)風險過高。

在澳大利亞，房價和居民杠桿對消費更多體現(xiàn)為擠出效應(yīng)。與次貸危機之后的歐美日國家相反，澳大利亞的居民的杠桿率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，其原因在于房價并沒有經(jīng)歷較大的政策調(diào)整。由于澳大利亞是移民國家，購房的剛性需求導(dǎo)致房價高企，現(xiàn)在澳大利亞居民的消費受到了高房價的負面影響，不僅僅是由于住房貸款，高房價引起的拉動力成本和租金成本也為經(jīng)濟帶來了壓力。

 

目前來看，我國的居民負債和消費呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。居民消費率是居民消費和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，這一指標可以排除GDP增長對居民消費的影響。居民部門杠桿率逐年攀升，而居民消費率呈現(xiàn)下降趨勢，兩者呈反向變動，相關(guān)系數(shù)經(jīng)計算約為-0.73。用線性回歸來分析，消費水平和負債大約滿足y=-0.5378x+47.353的線性關(guān)系。1%單位居民部門杠桿率的變動可能會引起-0.54%的居民消費率的變動。

 

居民負債擠壓消費的主要原因在于房地產(chǎn)價格上漲帶來的購房壓力。從居民在金融機構(gòu)貸款的結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占了很大比重。中長期貸款中主要是個人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿足居民日常消費需求。截至今年6月份，金融機構(gòu)中居民短期貸款為76,349.68億元，中長期貸款為268,375.79億元。自金融危機以來，我國房地產(chǎn)價格大幅上漲，投資性購房又進一步推動了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)價格尤其是一線城市上漲迅猛。由于我國城市化進程的發(fā)展，購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來收入的預(yù)期，增加了預(yù)防性儲蓄需求，消費更加保守，消費水平甚至有所下降，此時負債對消費的擠壓作用超過了財富作用，抑制了居民的消費需求。

 

如何去杠桿促消費

抑制房地產(chǎn)價格上漲，減輕房貸對消費的擠出。2017年，房地產(chǎn)政策調(diào)控趨嚴，在中央大力發(fā)展租賃市場、各地區(qū)出臺限購政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購房貸款增速出現(xiàn)明顯下降。今年7月31日的政治局會議上提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”。預(yù)計未來政策抑制房地產(chǎn)價格的走向不會發(fā)生改變，房地產(chǎn)價格在政策調(diào)控的力度下保持平穩(wěn)。此外，據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)稅法草案有望今年12月份初審。預(yù)計2021年房地產(chǎn)稅將在部分城市開始征收，預(yù)測初期開征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產(chǎn)稅立法的出臺有望通過差別化征稅調(diào)節(jié)收入分配，抑制購房的投資需求。

 

形成租售并舉的住房制度。租售并舉是十九大確定的房地產(chǎn)長效機制核心內(nèi)容。在未來的5年，中國房地產(chǎn)的主管部門及地方政府，核心任務(wù)是實現(xiàn)租售并舉這項制度的落地。相比其他國家，我國住房租賃市場存在很大的發(fā)展空間，租房交易監(jiān)管還需加強，租房住戶的社會福利保障等無法和購房者得到同樣的權(quán)利。形成租售并舉的長效機制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數(shù)量上提供保證，同時還要積極鼓勵租賃運營機構(gòu)入場，并給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過法律法規(guī)保障租賃雙方權(quán)益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發(fā)力，尤其是大力發(fā)展資產(chǎn)證券化REITs，以推動租賃市場更為專業(yè)化、規(guī)�；�有序發(fā)展。

收入是影響消費的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進消費的根本。完善收入分配制度和社會保障制度，提高居民的未來可支配收入，推動消費發(fā)展。收入分配政策制定應(yīng)更多地考慮低收入群體，充分發(fā)揮稅收的再分配調(diào)節(jié)機能，在提高居民總體收入水平的基礎(chǔ)上，著力擴大中等收入群體數(shù)量；同時，繼續(xù)加大社會保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動者、普通白領(lǐng)等非托底階層生活負擔過重問題，從而激發(fā)消費升級原動力。

債市策略

我國今年來居民負債杠桿率提升，與此同時，消費增速下降。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)不同的消費理論來看，居民負債對居民的消費有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)兩方面的作用。根據(jù)實證分析綜合來看，目前我國居民負債對消費的作用更多的是擠出作用。杠桿率高企的原因主要是由于房地產(chǎn)價格上漲形成的大量住房貸款。目前我國對房地產(chǎn)的調(diào)控趨嚴，房地產(chǎn)稅立法有望在年底初審。綜合來看，我們?nèi)匀粓猿?/span>10年國債收益率在3.4%-3.6%的區(qū)間判斷不變。